风险提示
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2025年，DeFiance Capital 创始人兼 CEO Arthur Cheong 表示，长期主导加密市场的“Fat Protocol Thesis”（胖协议理论）影响正在减弱，基础设施项目的投机泡沫已逐步破裂，而 DeFi 应用型项目正逐渐获得市场关注，迎来估值重塑期。
“Fat Protocol Thesis”影响消退，基础设施溢价被市场消化
“Fat Protocol Thesis”由 Union Square Ventures 的 Joel Monegro 在 2016 年提出，认为区块链领域大部分的价值将积累在底层协议（如以太坊、Solana）而非应用层。因此，基础设施类项目长期享有更高估值，而 DeFi、NFT、Web3 应用类项目的估值相对较低。
Arthur Cheong 指出，这一理论的影响正在减弱，市场对基础设施项目的估值溢价逐步消退，表现为以太坊和 Solana 等主流 Layer 1 公链过去两年增长有限，估值仍处于 150x-1000x 的价格/收入比区间，而 DeFi 应用的市盈率（PE）则相对更具吸引力。
数据对比：DeFi 应用估值更具吸引力
Cheong 提供了一些关键数据以支持其观点：
DeFi 应用市盈率（PE）
基础设施项目市盈率（PE）
从数据来看，DeFi 应用类项目的市盈率普遍处于 5-15 倍之间，估值更为合理，具备更高的投资性价比，而以太坊和 Solana 等基础设施项目估值仍处于高位，市场对其未来增长潜力的预期趋于保守。
市场重新评估估值，DeFi 迎来投资窗口期
Cheong 认为，随着市场对基础设施项目的高估值进行消化，投资者正重新关注更具实际收益和增长潜力的 DeFi 及其他应用型项目。DeFi 项目具备更清晰的盈利模式，如交易手续费、质押收益、借贷利差等，使其具备更稳定的现金流，因而估值回归理性后，成为市场新的投资热点。
DeFi 未来发展潜力与挑战
应用型项目的崛起
DeFi 生态在稳定币、跨链互操作、链上衍生品等领域持续创新，推动其成为投资者关注的焦点。随着更多实用性强、收益明确的 DeFi 协议推出，市场资金可能逐步向这些应用型项目倾斜，基础设施类项目的估值溢价将持续压缩。
基础设施增长放缓
尽管以太坊和 Solana 仍占据市场主导地位，但 Layer 2 解决方案的崛起分流了主链交易量，导致基础设施类项目增长放缓，市场预期调整。未来，只有能够实现重大技术突破或大规模用户增长的基础设施项目，才能维持其高估值。
风险与挑战并存
虽然 DeFi 项目估值具备吸引力，但仍面临流动性枯竭、合规风险和智能合约漏洞等挑战，投资者需密切关注政策变化和市场动态，审慎评估潜在风险。
结语：市场格局重塑，DeFi 迎来价值回归
Arthur Cheong 的观点表明，2025 年加密市场正在经历一场深刻的估值重塑，过去主导市场的“Fat Protocol Thesis”效应减弱，基础设施项目的高估值泡沫被逐步消化，而 DeFi 和其他应用型项目凭借更具吸引力的估值和清晰的盈利模式，成为市场新的焦点。
随着投资者重新评估项目的实际价值，DeFi 生态可能迎来新一轮发展机遇，而基础设施项目若无法实现持续创新和用户增长，估值将进一步回归理性。在市场格局加速重塑的背景下，投资者需要紧跟趋势，抓住 DeFi 领域的潜在机会，同时警惕市场风险，做出更加理性的投资决策。
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